一、公司背景及发展历史
北京东方雨虹防水技术股份有限公司成立于 1995 年，深耕防水业务 20 余年，现已发展成为集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的中国防水行业龙头企业，并逐渐向节能保温、民用建材、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、特种砂浆等领域拓展，致力于成为提供全产业链系统解决方案的建筑建材系统服务商。多年以来，公司根据行业环境变化和自身发展需要，不断对发展战略、组织结构和职能定位进行变革，持续完善公司产业布局与管理制度，为公司成长注入源源不断的活力。
公司股权长期稳定，股权激励迎来第三期。公司控股股东与实际控股人均为李卫国，持有公司 25.93%的股份。李卫国是公司董事长和主要创始人，并担任中国建筑防水协会理事会会长，拥有多年防水行业从业经验和公司治理经验。公司副董事长为许利民，是公司第三大股东，此外，向锦明等董事会成员也持有公司一定比例股份。高层管理人员持股比例较为稳定，展现了管理者对公司发展前景的信心。
二、公司主营业务
公司以防水业务发家，经过二十余年的发展形成了相对完备的生产管理制度和产品品种体系，拥有高聚物改性沥青防水卷材、自粘型聚合物改性沥青防水卷材、合成高分子卷材、防水涂料、刚性防水材料、系统配套材料、密封材料和混凝土外加剂等八大品类，细分品种多达 200 余个，共有 1000 多种规格和型号的产品，基本覆盖了国内新型建筑防水材料的多数重要品种。以高聚物改性沥青防水卷材为例，公司不仅拥有弹性体（SBS）改性沥青防水卷材、超低温（SBS）改性沥青防水卷材、塑性体（APP）改性沥青防水卷材三类常用改性沥青防水卷材，还生产具有特殊耐根穿透功能、阻燃功能或耐盐碱功能的聚合物改性沥青防水卷材，以及专门用于道桥、铁路桥涵的产品。
公司营业收入和毛利率不断提升。2019 年，公司防水卷材和防水涂料分别实现收入 99.8 亿、48.75 亿，两者收入合计占整体收入的 81.8%；防水工程实现收入 23.48 亿，营收占比达 12.93%。2019年防水涂料毛利率为 41.19%，比去年同期增加 2.34个百分点。
此外，公司还向产业链上下游以及相关行业积极开拓。其中，全资子公司天鼎丰负责生产防水卷材聚酯胎基布、高性能非织造土工合成材料、环保过滤材料等，德爱威负责生产装饰涂料类产品，华沙负责生产保温砂浆、填缝剂、瓷砖胶等。据 2019 年年报，建筑涂料、节能保温、特种砂浆、非纺织布等其他业务对销售总收入贡献率将近 4%，对毛利率贡献率 1.67%。
三、主营行业情况
防水材料是保证建筑物不受侵蚀的必不可少的建筑材料，主要用来防止雨水、地下水、工业和民用的给排水、腐蚀性液体以及空气中的湿气、蒸气等侵入建筑物，保障延长建筑物的使用寿命。随着技术的进步，改性防水卷材和各类新型建筑防水材料逐渐替代传统防水材料，目前主要有改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料、防水和堵漏止水材料等。
防水卷材和防水涂料应用最为广泛。防水卷材是一种可卷曲成卷状的柔性建材产品，具有良好的耐水性，具有一定的柔韧性和抗老化性，主要包括高聚物改性沥青类防水卷材和合成高分子防水卷材。防水涂料则是通过形成完整的涂膜阻挡水的透过或水分子的渗透，或者利用涂膜本身的憎水作用来防止水分透过，其固化后形成的防水膜具有一定的延展性、可塑性、抗裂性和耐候性，主要包括高分子防水涂料和改性沥青防水涂料。
供给方面：我国建筑防水材料产量逐步上升。据中国建筑防水协会数据，2019年我国建筑防水材料总产量预计达 24.20 亿平方米，同比增长 9.4%。产品结构方面，防水卷材占据主要市场份额，占比 63.76%；其次是防水涂料，占比 28.09%。就防水卷材而言，SBS/APP改性沥青防水卷材属于市场主流产品，产量比 2018 年同期预计增长 20.8%。
需求方面，2019年防水行业市场需求依然强劲。2019 年我国建筑防水材料行业 653 家规模以上（主营业务收入在 2000 万元以上）防水企业的主营业务收入累计为 990.43 亿元，同比增长 12.2%。规模以上企业的利润总额达 65.79亿元，同比增长 15.38%。按照规模以上企业营收占总体 50 ~ 70%的区间估算，2019 年防水行业市场空间在 1420 ~ 1980 亿元之间，防水材料的市场需求依然保持强劲。
防水材料产品下游应用广泛。防水材料在房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、地铁、机场、地下管廊、地下空间和水利设施等领域均存在市场需求。根据应用场景划分，防水产品下游市场可以大致分为房地产业和基础设施建设两大领域，其中房地产业可以细分为存量修缮市场与地产增量市场。
修缮属于刚性需求，市场规模大。建筑在使用一定年限后会出现不同程度的渗漏问题，需要定期进行翻修。根据行业数据，一般的房屋每 5 年需要进行一次中期修缮，大修周期则根据建筑材料不同有所差别，一般砖木结构房屋约为 12 ~ 15 年，砖混结构房屋约为 15 ~ 20 年，钢筋混凝土结构房屋约为 20 ~ 25 年。据测算城镇住宅未来将可能带来 7637亿元的房屋修缮市场空间。
增量市场低速增长。2019 年百强房企之间的兼并收购事件频现，在房地产政策调控基调不变、行业内竞争加剧的背景下，房地产行业集中度将维持上升趋势，从而带动防水行业集中度的提升，公司的市场占有率会随之提高。同时，大型地产商更重视产品质量，公司可以凭借优质防水产品扩大在房屋领域的市场份额。
l 行业竞争格局
2019年全国防水材料生产企业约10752 家，从事防水卷材生产的企业有 2000 余家，规模以上防水企业有 653 家，行业整体一直呈现“大行业，小企业”的竞争格局。2019 年规模以上防水材料企业数量相较于前一年减少了 131 家，同比下降 16.71%。在规模以上防水企业中，公司 2019 年市场占有率提升至 18.31%，与去年相比增长 6 个百分点，稳居行业龙头，比行业第二科顺股份高出 13个百分点。
财务情况
2019 年公司在原有产能基础上积极布局新生产线，产能扩张的同时公司产品销量同比增长 29.02%，此外材料销售业务和施工服务业务规模均有所增长，实现营业总收入 181.54亿元，较上年同期增长 29.25%，利润总额 25.92 亿元，比上年增长 42.28%，营业状况整体向好。
四、公司动向
公司修缮业务的渠道布局最先从低级城市切入，陆续启动“春苗行动”、“百城千店”、
“春雷行动”等战略发展计划。据公司官方新闻资料显示，截至 2019 年 6 月，全国各地服务中心的网点数量已经超过 160 家，在上海、江苏、长沙、郑州、广西、云南等地设有联营公司，覆盖全国 26 个省份、122 个城市。目前雨虹修缮的服务中心仍以低级城市为主，未来 4 年将以全国县级为单位布局 1000 家服务中心，向北京、上海等大城市进军，同时向更多的三、四线城市进行渗透。
五、行业比较
公司是以主营防水业务为核心，民用建材、建筑涂料、建筑修缮、节能保温、特种砂浆、非织造布、建筑粉料等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。故选取同行业中具有代表性的三棵树，科顺股份，凯伦股份，亚士创能 4 家公司进行比较。根据计算，可比公司 2020-2022 年的 PE 均值分别是 45.48、31.55、 22.98，公司目前股价对应的2020-2022 年 PE 分别仅为 30.82、23.57、17.88，不仅远远低于 PE 估值最高的标的三棵树，也远远落后于行业平均水平，低估状态明显。
参考研报：东吴证券 《防水强者恒强，多品类快速扩张》
